1.1、石墨化加工起家，乘势切入负极材料

(资料图)

尚太科技的主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的 研发、生产加工和销售。公司着力于人造石墨负极材料，在自主 化和一体化方面具有突出优势，关键设备自主设计开发，全工序 自行生产，打造了负极材料一体化生产基地。 公司成立于 2008 年，以负极材料石墨化加工服务业务起步， 2008-2016 年先后投资兴建 4 个石墨化车间，期间积累了丰富的石 墨化、焙烧相关工艺经验。2017 年公司注意到人造石墨负极材料 的发展机会，围绕石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极 材料厂商。2018 年公司切入宁德时代供应链，2019-2022 年先后 在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨负极材料产线建设，2023 年进行山西四期 30 万吨负极材料一体化项目建设。

公司主要产品为人造石墨负极材料及碳素制品。人造石墨负 极材料产品包括ST-1、ST-12、ST-14、ST-22T等多种型号，应用 领域包括动力电池、储能电池和消费类电池。碳素制品产品包括 金刚石碳源和石墨化焦，金刚石碳源生产线于 2021Q3 被转为进行 负极材料石墨化工序生产，该块业务不再承接新订单；石墨化焦 为负极材料生产石墨化工序的附属产品，主要作为增碳剂，应用 于钢铁、铸造行业，也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业。公司控制权较稳定，管理团队专业。公司实际控制人为欧阳 永跃，首次公开发行后，其持股比例约为36.7%，第二大股东持股 比例约为 10.5%。公司管理团队具有多年产业及管理经验，1988 年至 2000 年，实控人欧阳永跃在上海碳素厂担任工程师。

1.2、负极材料业务放量，带领公司业绩增长进入快车道

2020~2022 年公司业绩增长加速。2020~2022 年公司营收 CAGR 为 165%，2023Q1 营收为 9.52 亿元，同比-12%； 2020~2022年归母净利润 CAGR 为 191%，2023Q1归母净利润为 2.30亿元，同比-34%。2021、2022年，新能源汽车动力电池、储 能电池需求旺盛，带动负极材料市场快速增长，叠加公司产能快 速释放及产品价格提升，公司负极材料业务收入与利润高增，带 动公司整体业绩大幅增长。2023 年第一季度，负极材料行业下游 客户去库存，终端需求增速放缓，叠加各厂商产能快速释放，市 场供需反转，负极材料价格松动下行，导致公司业绩下滑。

负极材料业务快速放量，2022 营收占比约 88%。2020~2022 年负极材料业务营收CAGR为191%，2022年营收为41.98亿元， 同比增长 122%，营收占比约为 88%。2020~2022 年石墨化焦业 务营收CAGR为92%，2022年营收为4.01亿元，同比增长27%。 石墨化焦是石墨化炉生产环节（负极材料生产的关键工序）的附 属品，公司石墨化生产规模较大，所以石墨化焦也是公司主要产 品之一。

成本结构中，直接材料占比提升，直接电费占比降低。2022 年上半年直接材料占比升至 47%，系负极材料行业生产规模快速 扩大，形成对焦类原料的旺盛需求，主要焦类原料价格均呈现快 速上升趋势。直接电费占比降至 32%，主要因为：1）公司山西生 产基地具备低电价优势；2）新型石墨化炉启用，生产效率较高， 单位电费支出下降；3）根据《战略性新兴产业电价机制实施方 案》，公司自 2021 年起享受优惠电价。 2021、2022 年公司毛利率持续提升，盈利能力加强。受负极 材料业务毛利率提升带动，公司平均毛利率持续回升。2021、 2022 年公司平均毛利率分别为 37.2%、41.7%，负极材料业务毛 利率分别为 40.0%、43.6%，主要系自 2021 年至 2022 年前三季 度，负极材料下游市场蓬勃发展，公司负极材料产品持续处于供 不应求状态，量价齐升推高毛利率水平。

公司费用控制能力强。2019~2022 年，公司期间费用率由 9.9% 降至 6.0%，2023Q1 进一步降至 5.8%。具体来看，2020 年销售 费率降至 0.5%，系新收入准则规定仓储与物流费由销售费用转入 营业成本，此后销售费率稳定在较低水平；2019~2022 年管理费 率由 3.7%降至 1.6%，2023Q1 略增至 1.7%；2023Q1 财务费率较 2022 全年有所回落，主要因为上市募集资金到位后利息收入增长， 票据贴现等形成的利息费用减少；2023Q1 研发费率有所提升，系 公司为维持和提升技术优势，加大了研发人员招聘规模与研发投 入。 23Q1 公司盈利能力有所回落。受市场景气度下行及产品价格 下降影响，2023Q1 公司毛利率、净利率分别为 35%、24.2%，较 2022 全年分别下降 6.7pct、2.8pct。

2.1、负极材料出货量高增，人造石墨为市场主流

动力锂电池负极材料按活性材料可分为碳系及非碳系材料两 大类别。其中，碳系负极材料包括人造石墨、天然石墨等石墨材 料，无序碳材料及石墨烯材料；非碳系负极材料包括硅基、钛基 及其他非碳材料。 人造石墨与天然石墨的技术及配套工艺都较为成熟，人造石 墨的循环性能更好，天然石墨的成本相对低。硅基负极具有理论 比容量高的优点，但电极膨胀率高等缺陷限制了其产业化应用。中国负极材料出货量保持高增速，人造石墨路线占据市场主 流。根据《中国负极材料行业发展白皮书（2023 年）》数据，中国 企业负极材料出货量 2017-2022 年 CAGR 为 55%，2022 年出货 量达 143.3 万吨，同比+84%，全球占比超过 90%。 从产品结构看，人造石墨占比稳定在较高水平，2022 年占比 为 84%，主要系人造石墨材料更符合动力锂离子电池高容量、高 倍率、高安全的发展方向。

2.2、动力+储能双轮驱动，负极材料需求向上

全球新能源汽车销量有望保持较高增速。政策端，国内“双 碳”目标导向下，地方政府补贴接力国补；国外，美国推出IRA法 案，欧盟推出《欧洲关键原材料法案》，且欧盟理事会批准的燃油车禁售时间表业已正式生效。供给端，全球包括大众、福特、通 用、丰田以及国内的上汽、吉利、广汽等主机厂进一步加大新能 源汽车开发与销售。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2,340 万辆，渗透率达 25.6%。

储能行业进入规模化发展新阶段，新型储能装机规模保持高 增速，其中锂离子电池占据主导地位。根据中国能源研究会储能 专委会/中关村储能产业技术联盟（CNESA）全球储能项目库的不 完全统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规 模 237.2GW。其中，新型储能累计装机规模达 45.7GW，同比 +80%，锂离子电池占比约为 94%。截至 2022 年底，中国新型储 能累计装机规模达到 13.1GW/27.1GWh，能量规模同比+141%。 受锂电池下游市场规模增长驱动，负极材料总需求量逐年提 升。结合 SNER、GGII、EVTank 相关数据，我们预计 2025 年全 球负极材料需求将达到292.6万吨，2022-2025年 CAGR为27%。

2.3、行业产能扩张快，一体化水平持续提升

负极材料行业产能扩张速度快，竞争趋于激烈。根据鑫椤锂 电数据，截至 2022 年底，国内主要负极企业产能达 218.3 万吨， 同比+77%，行业供过于求下，竞争趋于激烈。按产量口径统计市 场份额，2021~2022 年，CR3 由 54%略降至 52%，前三分别为贝 特瑞、杉杉科技、江西紫宸；CR6 由 86%降至 79%，主要因为前 六之外的翔丰华、东岛新能源、深圳斯诺等因为大客户需求快速 增长及产能释放加快，挤占了部分头部企业市场空间。 据 ICC 鑫椤资讯统计，2023 年中国锂电负极材料有效产能将 达到 450 万吨。

负极材料行业一体化水平有望持续提升。近年负极材料企业 逐步从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为 主的一体化模式”转变，主要因为：1）石墨化成本在人造石墨负极材料加工中占比超 45%，配套石墨化产能有助于获得成本优 势；2）石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性，下游锂电池 客户对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。 据不完全统计，假设一体化项目中石墨化与负极产能 1：1 配 比，则自 2022 年以来，头部负极材料企业计划建设的石墨化产能 已超 180 万吨。

保障焦类原料供应链稳定也是核心竞争要素。低硫石油焦、 针状焦是动力电池用负极材料的核心原料，根据隆众资讯，针状 焦及石油焦等原料占人造石墨负极材料成本 30%-40%，是第二大 成本构成。但石油焦作为石油化工的副产品，全球每年产量较为 稳定，面对近年高速增长的负极材料用焦需求来说，高品质的低 硫石油焦相对稀缺。行业内公司通过开发中硫石油焦等可替代焦 种，与上游石油焦供应商签订保供协议等方式保障原料供应稳定。

公司负极材料业务成本优势显著，毛利率水平领先。公司面向市场的主要为中低端人造石墨负极材料产品，对应产品售价在行业内处较低水平，但公司毛利率处行业领先，2022年公司毛利率为43.60%，显著高于21.29%的行业平均毛利率，主要受益于优秀的成本控制能力。

3.1、石墨化环节奠定成本领先优势

3.1.1、采用一体化生产模式，石墨化产能配套比例高

公司采取以自建石墨化产能为核心的一体化生产模式。相较 同行业主要企业，公司负极材料生产全部工序均自主进行，尤其 是成本占比较高的石墨化环节。2020 年公司自有石墨化加工产能 能够满足全部公司自己的负极材料生产需求，随公司负极材料产 能扩张，2021、2022H1石墨化产能自供比例降至95%左右，仍处 较高水平。据公司参考自身成本测算，以 2022H1 为例，若石墨化委外加工占比为 30%，则毛利率下降 13.46pct；若石墨化委外加 工占比为 50%，则毛利率下降 22.43pct。 此外，由于公司能够控制全部生产流程，可将各个工序紧凑 分布在同一生产基地，进而提升整体生产效率，减少运输支出， 降低生产成本。

3.1.2、石墨化工艺技术领先，推动增效降本

核心领域经验丰富。人造石墨负极材料生产周期长，工序较 多，包括破碎、造粒、焙烧、高温石墨化、炭化和成品加工等六 大工序，其中石墨化是最核心的工序。公司切入负极材料行业时 已有超 8 年的石墨化加工经验，在石墨化领域积累了丰富的生产管 理经验、工艺管控能力。在满足品质要求前提下，公司在石墨化 炉周转率、单吨人工成本控制、石墨坩埚使用等方面均处业内领先状态，生产效率较高。 公司核心技术包括石墨化技术、焙烧工艺及比表面积控制技 术等。

焙烧工艺技术领先。公司将碳素行业焙烧工艺与人造石墨负 极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，提升产品质量及生产效率。 焙烧是使生坯或浸渍过的半成品通过热处理将粘结剂、浸渍剂等 初期炭化的过程。公司在石墨化工序前增加该道工序有三方面作 用：1）使物料密度大幅提升 60%以上，大幅提升石墨化炉的装炉 量；2）使部分杂质、挥发分逸出，有利于石墨化工序的送电曲线 控制，降低耗电量；3）提高物料品质稳定性、均一性，同时减少 污染物的排放，环境友好，基本杜绝喷炉的安全事故风险。

公司对石墨化设备及工艺不断进行迭代更新，目前最新的石 墨化炉在行业内处于工艺技术领先。公司在河北和山西生产基地 先后自行设计出七代石墨化炉，石墨化炉的尺寸越来越大，变压 器容量越来越高，产量快速提升带动单位生产成本快速下降。 公司采用艾奇逊坩埚石墨化炉，经过多次迭代更新，在能耗、 成本控制方面与箱式炉水平近似，在物料石墨化度、产品稳定性 与均一性、比表面积控制、安全性等方面优于箱式炉。

3.1.3、受益山西优惠电价，进一步降低石墨化成本

凭借相关产业政策，公司主要生产基地享受优惠电价，石墨 化成本进一步降低。石墨化工序具有高能耗的特点，因而一般情 况下电费在石墨化工序成本中占比最高，但公司电费占比较低， 主要因为产业政策及新型石墨化炉的应用。2020 年 10 月，山西省 能源局等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》， 2021 年起公司主要生产基地山西基地享受 0.3 元/千瓦时的优惠电 价。此外，公司新型石墨化炉生产效率较高，随之启用，单位电 耗也有所下降。

3.2、深度绑定下游头部客户，积极扩大产能

3.2.1、与宁德时代建立深度合作，持续开发新客户

公司客户结构相对集中，第一大客户为宁德时代。公司 2018 年切入新能源动力电池龙头宁德时代供应链，2019 年起开始快速 放量，2021、2022 公司对宁德时代的销售额占营收比重分别为 63%、57%。公司分别于宁德时代 2019、2022 年度供应商大会获 得“年度优秀供应商”称号，于宁德时代 2021 年度供应商大会获 得“供应优秀奖”。2021 年，公司对宁德时代的负极材料销量约为 4.97 万吨，占当年宁德时代生产需求量的 24.5%。

公司与宁德时代等下游锂电池厂商开展合作研发，客户粘性 强。公司开发更高性价比、使用更广泛的焦类原料，探索与之相 匹配的负极材料生产设备和生产工艺，满足客户多样化的锂电池 设计需求。公司与宁德时代合作研发 ST-22T 负极材料产品价格相对较高， 其销量占比提升带动公司负极材料整体销售均价提升。负极材料供应商认证周期长，在进入锂电池厂商供应链后， 通常相对稳定。下游客户选择供应商之前，通常需要经过送样小 试、中试、大试、批次稳定性试验等严格复杂的产品测试程序， 最终实现批量供应，周期较长。

3.2.2、积极扩产，支撑长期业绩增长

公司产能持续释放。北苏总部于 2022 年 6 月开始逐步投产， 山西尚太三期于 2022年第三季度开始逐步投产，2023年公司包括 石墨化的全工序一体化有效年产能约 24 万吨。山西尚太四期规划 年产能约 30 万吨，计划 2023 年第二季度开工建设，2024 年第二 季度逐步投产，预计公司 2025 年一体化有效年产能将达到 50 万 吨。

负极材料：结合公司产能规划及投产节奏，假设 2023~2025 年有效产能分别为 24.0、30.0、50.0 万吨。考虑公司成本优势显 著，且采取以市占率为导向的定价策略，假设产能利用率、产销 率均保持较高水平，则 2022~2025 年销量分别为 16.6、26.5、 37.8 万吨。考虑负极材料行业产能扩张速度过快，供过于求，预 计市场竞争加剧情况下，假设产品单价及公司毛利率下行， 2023~2025年负极材料单价分别为 3.02、2.87、2.73 万元/吨，则 负极材料业务营业收入分别为50.23、76.03、103.18 亿元，毛利 率分别为 34%、33%、33%。

石墨化焦：作为石墨化环节副产品，简化假设石墨化焦产量 跟随公司石墨化加工环节产量同步提升，2023~2025 年产量分别 为 17.9、26.1、43.5 万吨。考虑负极材料行业一体化产能扩张速 度较快，石墨化焦供给大幅提升，市场竞争加剧，预计石墨化焦 价格、产销率呈下降趋势，2023~2025 年石墨化焦单价分别为 0.40、0.37、0.35 万元/吨，销量分别为 15.2、19.6、30.5 万吨， 则营收分别为 6.09、7.24、10.66 亿元。假设原料中硫煅后石油焦 价格回落，石墨化焦毛利率回升至正常水平，则 2023~2025 年石 墨化焦毛利率分别为 8%、9%、9%。

根据我们的假设，预计公司 2023~2025 年营收分别为 58.5、 86.0 和 117.2 亿元，同比+22%、+47%和+36%；归母净利润分别 为 13.1、18.6 和 24.4 亿元，同比+2%、+42%和+32%。公司主营业务为以人造石墨为主的锂离子电池负极材料。选 取贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气作为可比公司， 2023~2025 年可比公司的平均 PE 分别为 14.0、10.3、8.3，公司 2023~2025 年 PE 分别为 12.9、9.1、6.9，低于行业平均水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）